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DE LA CRISIS DE DEUDA PRIVADA A LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA

 
El final de un ciclo monetario y el posible regreso del oro al centro del sistema financiero
Introducción
Mi tesis parte de una idea relativamente sencilla:
la crisis financiera de 2008 fue esencialmente una crisis de deuda privada. La crisis que comenzó a manifestarse hacia 2025 puede convertirse en una crisis de deuda pública.
No sostengo que Estados Unidos, Europa o Japón estén necesariamente encaminados hacia un default tradicional.
De hecho, en aquellos países cuya deuda está denominada fundamentalmente en la moneda que ellos mismos emiten, ése probablemente sea el escenario menos interesante.
El verdadero problema es otro.
Una deuda puede pagarse nominalmente y, sin embargo, no ser pagada íntegramente en términos reales.
Ésa es la diferencia fundamental entre default nominal y licuación monetaria .
Y considero que comprender esa diferencia será una de las claves para interpretar el próximo ciclo económico mundial.
I. 2008: CUANDO EL PROBLEMA ERA PRIVADO
La crisis financiera global de 2008 tuvo su origen en una extraordinaria expansión del crédito privado.
Hipotecas subprime, securitizaciones, derivados financieros, bancos altamente apalancados y familias sobreendeudadas construyeron durante años una arquitectura financiera que dependía de una condición esencial:
que el valor de los activos continuara aumentando y que el crédito siguiera disponible.
Cuando eso dejó de ocurrir, el sistema estuvo al borde del colapso.
Los Estados y los bancos centrales reaccionaron.
Rescataron instituciones financieras.
Garantizaron depósitos.
Redujeron las tasas de interés prácticamente a cero.
Expandieron sus balances.
Implementaron programas masivos de compra de activos.
La respuesta probablemente evitó una depresión económica.
Pero tuvo una consecuencia de largo plazo que muchas veces se pierde de vista:
el problema de deuda no desapareció.
En buena medida, cambió de balance.
Parte del riesgo que estaba concentrado en familias, bancos y empresas terminó trasladándose hacia el sector público.
2008 fue, entonces, no solamente el final de una crisis.
También fue el comienzo de la siguiente.
II. CUANDO EL RESCATADOR SE CONVIERTE EN EL DEUDOR
Durante los años posteriores, las principales economías desarrolladas convivieron con tasas extraordinariamente bajas.
El costo del endeudamiento parecía haber dejado de ser una restricción.
Los Estados podían emitir deuda prácticamente sin consecuencias inmediatas.
Pero esa etapa terminó.
La combinación de déficits fiscales persistentes, envejecimiento poblacional, mayores compromisos sociales, gastos militares crecientes y tasas de interés nuevamente positivas comenzó a modificar radicalmente la ecuación.
Estados Unidos ya supera los 40 billones de dólares de deuda pública bruta .
Y ahí aparece la pregunta que considero central para esta década:
si en 2008 los Estados rescataron al sistema financiero, ¿quién rescata ahora al Estado?
No existe un balance superior.
El Estado constituye, en última instancia, el último garante del sistema.
Por eso considero que alrededor de 2025 comenzamos a ingresar en una etapa diferente.
La llamo la crisis de deuda soberana .
No necesariamente porque mañana vaya a producirse una cesación de pagos.
Sino porque el volumen de deuda empieza a condicionar crecientemente la política fiscal, monetaria y financiera de las principales potencias.
III. EL ERROR DE LLAMAR “LIBRE DE RIESGO” A LA DEUDA SOBERANA
Durante generaciones se enseñó que el bono del Tesoro norteamericano era el activo libre de riesgo por excelencia.
Desde el punto de vista crediticio, la afirmación tiene fundamento.
Estados Unidos controla la moneda en la cual están denominadas sus obligaciones.
La probabilidad de que no existan dólares para pagar un Treasury es, por lo tanto, radicalmente diferente de la de un país endeudado en una moneda que no controla.
Pero existe otro riesgo.
El riesgo de poder adquisitivo.
Supongamos que un inversor compra hoy un bono norteamericano a treinta años.
Dentro de treinta años probablemente reciba los dólares prometidos.
La pregunta verdaderamente importante no es cuántos dólares recibirá.
Es:
¿qué podrá comprar con ellos?
Éste puede convertirse en el gran error conceptual del próximo ciclo.
Confundir seguridad nominal con preservación patrimonial.
Un Estado no necesita declarar un default para reducir el peso de su deuda.
Puede pagarla completamente en términos nominales y, simultáneamente, licuar una parte significativa de ella en términos reales.
IV. EL DEFAULT QUE NO SE LLAMA DEFAULT
Existe una forma políticamente mucho más aceptable de reducir grandes niveles de endeudamiento.
Inflación moderada.
Crecimiento nominal.
Tasas reales negativas durante determinados períodos.
Expansión monetaria.
Regulación financiera.
Y lo que históricamente se denominó represión financiera .
El mecanismo no es nuevo.
Después de la Segunda Guerra Mundial, numerosas economías desarrolladas consiguieron reducir enormes ratios de deuda pública mediante una combinación de crecimiento, inflación y tasas de interés reales contenidas.
El acreedor cobraba.
Pero el valor real de aquello que cobraba se erosionaba.
Éste es el punto fundamental:
el deudor más importante del sistema tiene incentivos estructurales para que el dinero pierda valor frente a la deuda que debe devolver.
No hace falta una hiperinflación.
De hecho, sería políticamente contraproducente.
La licuación debe ser quirúrgica.
Un poco de inflación por encima de las tasas reales.
Durante muchos años.
El efecto acumulativo puede ser extraordinario.
V. POR QUÉ EL AJUSTE DEBE SER LENTO
Las democracias occidentales tienen una restricción que no debe subestimarse.
La tolerancia social.
Una inflación del 15%, 20% o 30% anual sostenida destruiría salarios, ahorros y estabilidad política.
Por eso considero improbable que una estrategia de licuación deliberada adopte semejante forma.
El escenario más razonable sería mucho más gradual.
Períodos de inflación superior a los objetivos oficiales.
Tasas reales reducidas o negativas.
Crecimiento nominal.
Intervenciones periódicas de los bancos centrales.
Regulaciones que favorezcan la absorción doméstica de deuda pública.
Y depreciación progresiva de las monedas frente a determinados activos reales.
No sería una confiscación explícita.
El inversor conservaría sus dólares, euros o yenes.
Lo que cambiaría lentamente sería aquello que esas monedas permiten comprar.
VI. Y ENTONCES APARECE EL ORO
Aquí comienza la segunda parte de mi tesis.
Durante décadas interpretamos al oro fundamentalmente como una cobertura frente a la inflación, un refugio geopolítico o un commodity financiero.
Considero que esa interpretación puede estar quedando incompleta.
El oro podría estar recuperando gradualmente una función monetaria .
No estoy afirmando que el mundo vaya a regresar al patrón oro.
No es necesario.
Existe una posibilidad mucho más interesante:
la remonetización parcial del oro dentro de un sistema que continúe utilizando monedas fiduciarias.
Los bancos centrales vienen acumulando cantidades importantes de oro.
Eso merece atención.
Porque un banco central no compra oro buscando dividendos.
El oro no genera intereses.
No produce cash flow.
Su característica fundamental es precisamente otra:
no constituye el pasivo de nadie.
Un Treasury es simultáneamente un activo para quien lo posee y una obligación para Estados Unidos.
Un euro depositado constituye el pasivo de alguna institución dentro del sistema.
El oro físico, en cambio, no necesita que ningún tercero cumpla una promesa para conservar su existencia.
En un mundo caracterizado por un exceso de deuda, esa diferencia puede adquirir enorme importancia.
VII. LA REVALUACIÓN DEL ORO
Estados Unidos posee aproximadamente 261,5 millones de onzas troy de oro .
Realicemos un ejercicio conceptual.
No se trata de pronosticar precios.
Se trata de comprender magnitudes.
Si el oro valiera USD 5.000 la onza, esas reservas representarían aproximadamente USD 1,3 billones.
A USD 10.000:
unos USD 2,6 billones.
A USD 20.000:
aproximadamente USD 5,2 billones.
A USD 50.000:
más de USD 13 billones.
Y para que las reservas norteamericanas de oro alcanzaran un valor equivalente a aproximadamente USD 40 billones, la onza debería ubicarse alrededor de USD 153.000 .
¿Significa esto que pronostico oro a USD 153.000?
No.
Significa algo mucho más importante.
Muestra la extraordinaria desproporción existente entre la cantidad de deuda y dinero financiero acumulados durante décadas y la cantidad de oro monetario disponible.
Quizás la pregunta relevante ya no sea:
“¿Cuántos dólares vale una onza de oro?”
Tal vez debamos comenzar a preguntarnos:
“¿Cuánto oro vale un dólar?”
VIII. REVALUAR EL ORO NO HACE DESAPARECER LA DEUDA
Es fundamental introducir esta aclaración.
Una suba del oro no elimina automáticamente la deuda pública.
Sería incorrecto afirmarlo.
Si Estados Unidos debe USD 40 billones y mañana el oro multiplica su precio, los bonos continúan existiendo.
Pero ocurre algo diferente.
Se revaloriza extraordinariamente uno de los principales activos monetarios del Estado.
Eso podría mejorar la relación entre activos monetarios y pasivos soberanos y, eventualmente, formar parte de una reforma monetaria más amplia.
Existe además una anomalía extraordinaria.
El oro monetario estadounidense continúa registrado oficialmente a un precio estatutario cercano a USD 42,22 por onza .
Es decir que existe una diferencia gigantesca entre su valor contable oficial y su valor económico.
Una eventual revaluación oficial del oro no resolvería por sí misma el problema fiscal norteamericano.
Pero podría constituir una pieza dentro de una recapitalización monetaria mucho mayor.
Y eso es precisamente lo que entiendo por remonetización del oro .
IX. NO HACE FALTA VOLVER AL PATRÓN ORO
Éste probablemente sea uno de los puntos más importantes de mi hipótesis.
Cuando se habla de una recuperación del rol monetario del oro, inmediatamente se imagina un regreso al siglo XIX.
Dólares convertibles.
Lingotes.
Paridades fijas.
No necesariamente.
El nuevo sistema podría ser híbrido.
Las monedas fiduciarias podrían continuar existiendo.
Los bancos centrales podrían continuar administrando la política monetaria.
Pero el oro podría recuperar un papel mucho más importante como activo de reserva y como ancla de confianza.
La diferencia parece semántica.
No lo es.
No estoy pronosticando necesariamente el regreso del patrón oro. Estoy planteando la posibilidad del regreso del oro al sistema monetario.
Son dos cosas diferentes.
X. EL CICLO QUE COMENZÓ EN 1944 Y CAMBIÓ EN 1971
Después de la Segunda Guerra Mundial nació Bretton Woods.
El dólar quedó en el centro del sistema monetario internacional y conservó una vinculación con el oro.
En 1971, Richard Nixon suspendió la convertibilidad del dólar en oro.
Comenzó entonces una nueva etapa.
Dinero fiduciario.
Expansión del crédito.
Globalización financiera.
Crecimiento extraordinario de los mercados de capitales.
Y una expansión igualmente extraordinaria del endeudamiento.
Ese sistema produjo décadas de crecimiento y creación de riqueza.
Pero también produjo una acumulación creciente de pasivos.
Primero el límite apareció en el sector privado.
Fue 2008.
El Estado absorbió el shock.
Ahora el límite empieza a aparecer en el balance soberano.
Por eso considero que estamos frente a algo potencialmente mucho mayor que una crisis financiera convencional.
Podemos estar entrando en el final de un ciclo monetario de aproximadamente 70 u 80 años.
XI. LA HIPÓTESIS ALTERNATIVA
Una tesis seria debe reconocer qué podría demostrar que está equivocada.
Existe otro escenario.
La productividad podría acelerarse extraordinariamente.
La inteligencia artificial podría generar un salto de eficiencia comparable con otras grandes revoluciones tecnológicas.
El crecimiento económico real podría superar durante muchos años el crecimiento de la deuda.
Los Estados podrían implementar ajustes fiscales graduales.
Y los ratios deuda/PBI podrían estabilizarse sin inflación significativa ni represión financiera.
Eso es posible.
También es posible que el dólar conserve durante muchas décadas su posición dominante y que el oro continúe siendo simplemente un activo complementario.
Mi tesis no consiste en negar esas posibilidades.
Consiste en considerar que la combinación actual de deuda acumulada, déficits estructurales y costo financiero creciente hace cada vez más difícil que el crecimiento por sí solo resuelva el problema.
Ése será el debate económico central de los próximos años.
XII. EL CAMBIO FUNDAMENTAL PARA EL INVERSOR
Durante aproximadamente cuarenta años el inversor occidental operó dentro de un paradigma muy claro.
La inflación tendía a caer.
Las tasas tendían a caer.
Los bonos subían.
Las acciones subían.
El crédito se expandía.
La globalización contenía los costos.
Y las monedas fiduciarias funcionaban como unidades relativamente estables de ahorro.
Si estamos ingresando en otro régimen, las preguntas tendrán que cambiar.
Ya no alcanzará con preguntarse:
“¿Cuánto puedo ganar con mi dinero?”
Habrá que agregar una segunda pregunta:
“¿Cómo preservo el valor real de ese dinero?”
Y entonces activos que durante décadas parecieron anticuados pueden recuperar protagonismo.
Oro.
Otros activos reales.
Empresas con capacidad de fijación de precios y balances sólidos.
Determinados recursos naturales.
Incluso nuevos activos digitales escasos podrían formar parte de la discusión.
No porque necesariamente todos vayan a subir.
Sino porque el denominador contra el cual medimos su precio —el dinero fiduciario— podría estar cambiando.
CONCLUSIÓN
La crisis de 2008 fue la crisis del balance privado.
Familias, bancos y empresas habían acumulado demasiada deuda.
Los Estados evitaron el colapso absorbiendo buena parte del riesgo y expandiendo sus propios balances.
Casi veinte años después, el problema está llegando al último balance disponible.
El balance soberano.
Por eso considero que 2025 puede haber marcado el comienzo de una nueva etapa.
No necesariamente una crisis explosiva.
Probablemente algo más lento.
Más complejo.
Y mucho más profundo.
Una etapa en la cual los Estados no incumplan nominalmente sus obligaciones, sino que intenten reducir su peso real mediante inflación, crecimiento nominal, tasas reales contenidas y distintas formas de represión financiera.
Y dentro de ese proceso, el oro podría desempeñar un papel que el mercado todavía no termina de comprender.
No necesariamente mediante un regreso al patrón oro.
Sino mediante una remonetización progresiva del oro como activo de reserva y de confianza del sistema.
Por eso quizás estemos formulando mal la pregunta cuando observamos una onza de oro cada vez más cara.
Tal vez el oro no esté subiendo simplemente porque existe inflación, incertidumbre o demanda de refugio.
Tal vez esté empezando a descontar algo mucho más profundo:
la pérdida gradual de confianza en la capacidad de las monedas fiduciarias para preservar valor durante períodos extremadamente largos.
Y entonces la pregunta tampoco debería ser si Estados Unidos puede pagar su deuda.
Probablemente pueda pagarla nominalmente.
La verdadera pregunta es:
¿cuánto valdrá el dinero con el cual la pagará?
Ésa es la diferencia entre deuda nominal y deuda real.
Entre cobrar y preservar patrimonio.
Entre una crisis financiera convencional y un cambio de régimen monetario.
Mi tesis puede resumirse en tres frases:
2008 fue la crisis de la deuda privada.
2025 puede haber sido el comienzo de la crisis de la deuda pública.
Y la salida probablemente no consista en dejar de pagar la deuda, sino en cambiar el valor del dinero con el cual será pagada.
Si eso es correcto, no estamos simplemente observando otro ciclo alcista del oro.
Estamos observando las primeras señales de un cambio de ciclo monetario.